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央行财政两派争论赤字货币化背后:谁为万亿特

2020年全国两会即将举行,一场关于中国是否推进财政赤字货币化的争议这几天骤然升温。

所谓财政赤字货币化,概括而言,就是在当前疫情导致经济下滑与财政收入回落的压力下,中国央行直接出钱以零利率认购财政部所发行的巨额特别国债,为积极财政措施与经济刺激计划筹资。

赞成财政赤字货币化的经济学者认为,此举既能减轻特别国债发行募资所造成的挤出效应,令社会大量资金依然能投向实体经济,又可以避免天量特别国债发行所带来的利率上涨效应,令实体经济融资难、融资贵问题再度凸显。

反对财政赤字货币化的经济学者普遍认为,随着疫情得到控制且经济企稳反弹,国家财政收入状况趋于好转,未必需要财政赤字货币化“助力”。此外,财政赤字货币化必须建立在传统货币政策无操作空间、财政政策扩张空间匮乏(比如零利率、QE政策无效)等条件下,但中国目前仍有很大的货币政策宽松操作与财政扩张空间,不必急于启动财政赤字货币化。

21世纪经济报道记者注意到,当前赞成财政赤字货币化的经济学者,主要以金融机构宏观经济学家与财政科学研究院学者为主,而反对者多数是央行背景出身的经济学者。

“某种意义而言,他们之所以反对财政赤字货币化,是因为它可能损及央行货币政策独立性。”一家国内大型私募基金宏观经济学家认为,一旦央行为天量国债“买单”,就意味着央行开始干财政的事,其结果是央行货币政策被财政巨额发债“绑架”,丢失独立性同时,还可能因央行投放资金过多,引发恶性通胀与货币大幅贬值等系统性风险。

“事实上,财政赤字货币化并不是一个全新的概念。过去数十年以来,不少政府曾扣动财政赤字货币化的扳机,导致本国财政预算缺乏硬约束,财政部一味巨额发债(由央行买单)乱花钱,导致经济非但不见起色,恶性通胀与货币剧烈贬值接踵而至。”他指出,这是前车之鉴,或许是不少央行背景出身的经济学者反对财政赤字货币化的一大原因。

记者多方了解到,这场争议的核心,除了央行货币政策独立性是否需要捍卫,还有财政预算硬约束机制能否严格遵循。

其实,不少已悄然落实财政赤字货币化的国家同样存在着相关争议。

以美国为例,越来越多金融机构担心美联储无限量QE等货币宽松措施(承接美国财政部数万亿美元发债募资需求)正在打开潘多拉魔盒。一方面,美联储自身货币政策独立性已受到冲击,未来很难轻松抛售国债压缩资产负债表规模,另一方面美联储此举正导致美债收益率人为压低,迫使大量海外投资机构撤离美债,令美国反而“作茧自缚”。

21世纪经济报道记者注意到,美联储似乎也注意到此前无限量QE等措施正令自己陷入财政赤字货币化的旋涡,因此近期它正持续压缩每周QE购债额度。截至5月18日,美联储每日购买国债的额度降至60亿美元,较3月中旬的750亿美元/天骤降逾90%。

“这背后,是美联储也在避免自己沦为财政巨额发债的附庸,尽可能维护自身货币政策独立性。”对冲基金Axiom负责人Gordon Johnso分析说。

上述国内大型私募基金宏观经济学家表示,国内掀起财政赤字货币化争议,与此前市场热议相关部门发行万亿特别国债为积极财政措施(应对疫情冲击)筹资有着密切关系。

“关键是谁为万亿特别国债买单。”他表示。不少经济学家之所以赞成财政赤字货币化,主要基于两大原因,一是若民众与企业出资购买特别国债,将造成资金挤出效应。那么社会可贷给实体经济的资金相应减少,不利于实体经济复苏。二是万亿特别国债发行势必推高债券利率,导致整个社会融资成本上涨,令实体经济融资难融资贵问题更加突出,因此他们建议由央行按零利率认购特别国债解决上述两大问题,适度开启财政赤字货币化。

然而,此番言论也遭致不少央行背景出身的经济学家反对。

记者多方了解到,他们之所以持反对态度,主要原因是财政赤字货币化必须在特定条件下才能开启。

具体而言,一是货币政策处于流动性偏好陷阱,无法通过极度宽松的货币政策刺激经济增长;二是财政政策扩张也没有操作空间,只能依靠新一轮大规模赤字政策,且政府赤字扩展难以通过常态化的国债销售筹资,必须由央行在一级市场直接购买国债提供资金;三是基准利率为零,如此国家发债融资与央行提供的资金成本基本相当;四是需要修订《中央银行法》等相关法规条款,允许政府在突破财政赤字上限后,由央行直接买入国债为财政赤字筹资。